江西简称“赣”，因为江西最大河流为赣江而得简称，是中国内陆省份之一。江西省地处 中国东南偏中部长江中下游南岸，以山地、丘陵为主，东邻浙江、福建，南连广东，西靠湖南， 北毗湖北、安徽而共接长江，为长江三角洲、珠江三角洲和闽南三角地区的腹地。截至 2022 年末，境内高速公路里程突破 6234 公里，出省主要通道全部高速化，京九线、浙赣线纵横贯 穿全境，航空和水运便捷。全省面积 16.69 万平方公里，总人口 4518 余万，辖 11 个设区市、 100 个县（市、区）。根据《江西省国土空间总体规划（2021-2035 年）》，江西省正以都市圈、 城镇群作为主体形态，构建“一圈两轴多群”的城镇开发格局，其中“一圈”做强做优大南昌 都市圈；“两轴”强化沪昆（浙赣）、京九两大城镇发展轴沿线要素集聚能力，构建承东启西、 纵贯南北的内陆双向开放大通道；“多群”培育赣州、信江河谷（上饶、鹰潭）、新宜萍、吉泰 等多个城镇群，带动赣南、赣东北、赣西区域加快发展、联动协同。
1.1 江西省第二产业占比高、质量较优，上半年增速放缓拖累经济增长
经济总量方面，近些年江西省发展态势较好，但 2023 年上半年较多走弱。2018-2022 年，江西省 GDP 增速在华中五省中均处于前列，高于全国整体水平。但受 2022 年基数较高 及第二产业增速放缓等因素影响，2023 年上半年大幅下滑至 2.4%，在 31 个省市中排名垫 底。经济结构方面，江西省第二产业占比较高，2023 年上半年第二产业增加值增速有所下 滑。2022 年，江西省三产增加值比重为 7.6：44.8：47.6，在华中五省中，第二产业增加值 占比最高，第一和第三产业占比均最低。2018-2022 年，第二和第三产业均保持较好增长态 势、增速高于第一产业，但在 2023 年上半年，第二和第三产业增速均较多下滑至低于第三 产业，其中第二产业增速较大幅下滑至 1.5%。
(相关资料图)
第二产业方面，2019 年 4 月份，江西省明确了“2+6+N”产业高质量跨越式发展行动 计划，即“2”是指有色金属、电子信息 2 个主营业务收入迈上万亿级的产业；“6”是指装 备制造、石化、建材、纺织、食品、汽车 6 个迈上五千亿级的产业；“N”是指航空、中医药、 移动物联网、半导体照明、虚拟现实（VR）、节能环保等 N 个迈上千亿级的产业，这一框架 仍将是“十四五”制造业高质量发展的指引。产业结构方面，截至 2021 年末，规模以上工 业企业中，江西省资产排名前五的产业分别是计算机、通信和其他电子设备，有色金属冶炼 和压延加工业，电力、热力生产和供应业，电气机械和器材制造业，非金属矿物制品业。排 名前五的产业资产占比分别为 12.0%、9.8%、9.6%、9.5%和 8.4%；2018-2021 年，在截 至 2021 年末资产占比超过 2%的产业中，电力、热力生产和供应业，专用设备制造业，计算机、通信和其他电子设备，电气机械和器材制造业，黑色金属冶炼和压延加工业，医药制 造业等行业资产增长较快，年均复合增速均超过 10%。产业效率方面，江西省产业效率较高， 以总资产利润率来衡量产业效率（利润总额/总资产），2021 年末，江西省利润总额/总资产 为 10.24%，在 31 个省市中排名第二，远高于全国整体的 6.34%。
产业升级方面，江西省表现较好。2020-2022 年，江西省战略性新兴产业和高新技术产 业增加值增速均远超省内和全国规模以上工业增加值增速，2023 年上半年高新技术产业增 加值仍然保持较高增速。
展望未来，根据《江西省人民政府关于印发江西省“十四五”制造业高质量发展规划的 通知》，十四五”时期江西省省制造业高质量发展的主要目标包括规模以上工业增加值年均 增长 7%左右；战略性新兴产业增加值占比年均提高 1 个以上百分点、力争达到 28%，高新 技术产业、装备制造业增加值占比稳步提升；千亿级产业集群达到 15 个，其中世界级先进 制造业集群 1-2 个，产业链供应链现代化水平明显提升等。具体来看，“十四五”期间将着 力推动有色金属、石化、建材、纺织服装、钢铁、食品等传统产业做强做优做大，有效防范 化解过剩产能，到 2025 年，有色金属、石化、建材、纺织服装、钢铁、食品等传统产业力 争产业规模达到万亿级、达到 5000 亿元左右、规模突破 5000 亿元、达到 5000 亿元左右、 达到 3100 亿元、突破 2500 亿元。聚焦发展航空、电子信息、装备制造、中医药、新能源、 新材料等优势新兴产业，大力发展新一代信息技术产业，加强窗口指导，促进优势产业更优 发展、特色产业更快发展，到 2025 年，航空、电子信息、装备制造、中医药、新能源、新 材料等优势新兴产业力争产业规模达到 2600 亿元、突破 12000 亿元、达到 8000 亿元、突 破 2000 亿元、突破 2500 亿元、突破 6000 亿元。同时，超前谋划布局氢能及装备、生命健 康、柔性电子、微纳光学、量子科技等重大颠覆性、变革性技术的产业孵化和培育。
1.2 各地级市三产占比较为接近，工业效率有所分化
分区域来看，GDP 绝对规模方面，2022 年南昌超过 7000 亿元，赣州和九江处于 4000-5000 亿元之间，宜春、上饶、吉安在 3000 亿元左右，其余城市均处于 1000-2000 亿 元之间。增速方面，2022 年各地级市之间较为平均，除了萍乡市为 2%之外，其余城市均在 5%左右。三产占比方面，各城市之间结构差异不大，第一产业占比大多在 10%以内，第二 产业占比大多处于 40%-50%之间，第三产业占比亦大多处于 40%-50%之间。
分区域来看第二产业，产业结构方面，从规模以上工业资产视角来看，各地级市资产规 模前三的产业如下：南昌市为电力、热力生产和供应业，计算机、通信和其他电子设备制造 业，农副食品加工业；赣州市为计算机、通信和其他电子设备制造业，有色金属冶炼和压延 加工业，电气机械和器材制造业；九江市为化学原料和化学制品制造业，非金属矿物制品业， 黑色金属冶炼和压延加工业；宜春市为非金属矿物制品业，电气机械和器材制造业，医药制 造业；上饶市为电气机械和器材制造业，有色金属冶炼和压延加工业，电力、热力生产和供 应业；吉安市为电气机械和器材制造业，计算机、通信和其他电子设备制造业，酒、饮料和 精制茶制造业；抚州市为汽车制造业，有色金属治炼和压延加工业，计算机、通信和其他电 子设备制造业；新余市为黑色金属冶炼和压延加工业，电气机械和器材制造业，电力、热力、 燃气及水生产和供应业；鹰潭市为有色金属冶炼和压延加工业，电气机械和器材制造业，电 力、热力生产和供应业；景德镇市为非金属矿物制品业，化学原料和化学制品制造业，石油、 煤炭及其他燃料加工业；萍乡市为黑色金属冶炼和压延加工业，陶瓷制品制造，计算机.通信 和其他电子设备制造业。
产业效率方面，2021 年，九江、宜春、吉安排名靠前，分别为 17.87%、14.71%、13.18%； 新余市、南昌市、景德镇市排名靠后，分别为 5.12%、6.60%、6.77%。18-21 年，宜春市、 九江市、鹰潭市产业效率提升较多；萍乡市、新余市下降较多。
展望未来，根据《江西省“十四五”制造业高质量发展规划》，空间布局上，目前江西 省正着力打造大南昌都市圈产业核心增长极，纵向京九（江西）、横向沪昆（江西）产业驱 动轴，以及有色、电子信息等七大先进制造业基地，形成“一核、两轴、七基地”的产业空 间布局。
2 财政：2023 年上半年江西一般公共预算及土地成交走 弱相对较多，新房成交价格较为坚挺2023 年上半年，江西省一般公共预算收入 1831.50 亿元，在 31 个省市中排名 15，同 比增加 4.5%，排名最后。财政自给率方面，2022 年江西省为 40.45%，在 31 个省市中排名 第 16。
分区域来看，2022 年，一般公共预算收入绝对值方面，南昌市、赣州市、九江市一般 公共预算收入相对较高，均超过 300 亿元；景德镇市和新余市相对较低，均低于 100 亿元； 其余城市均分布在 100-300 亿元之间。增速方面，鹰潭市、宜春市、新余市相对较高，均超 过 7%；萍乡市、南昌市、景德镇市负增长；其余城市均分布在 3%-7%之间。财政自给率方 面，新余市超过 50%，抚州市低于 30%，其余城市均分布在 30%-50%之间。
2023 年前 7 个月，江西省实现土地成交总额 462.49 亿元，在 31 个省市中排名第 14， 在华中 5 省中排第 4；同比减少 36%，在 31 个省市中排第 22（降序），在华中 5 省中排第 4。分地市来看，除景德镇、萍乡、九江增长或小幅下降之外，其余城市均较大幅下降，其 中鹰潭、抚州、宜春降幅较大，均超过 60%。2023 年前 7 个月，江西省内城投参与拿地较 少，根据我们的统计，江西省内城投或城投子公司作为竞得人对应的住宅用地土地成交总价 占比约为 12%，其中景德镇、宜春、赣州、吉安相对较高，分别为 53%、23%、20%、19%， 其余城市均很低或无城投参与拿地。
房地产市场方面，江西省新房成交价格表现较优，2022 年以来，新房成交价格同比增 速整体在 20%上下波动，表现远优于华中区域整体情况，亦优于珠三角，大致与长三角相当； 新房成交面积表现较为疲软， 2023 年 4 月份江西省新房月均成交面积回正之后持续下滑， 至 7 月份当月同比增速再度下滑至-50%以下，表现弱于华中整体。去化周期方面，截至 2023 年 7 月，江西省新房库存去化周期为 19.74 个月，略高于 18 个月的警戒线，远低于华中整 体 30.21 个月。
分城市来看，房价方面，基于有披露相关数据的 7 个地级市来看，2023 年以来各城市 新房成交均价大多呈现出上行态势。去化周期方面，各城市之间有所分化，赣州、景德镇、 抚州、宜春、南昌、上饶有披露相关数据，截至 7 月末新房库存去化周期分别为 35.71 个月、 44.21 个月、14.94 个月、14.61 个月、4.93 个月、6.78 个月。
人口方面，2019-2022 年末，江西省常住人口 3 年年均复合增速为 0.09%，实现常住人 口净流入，增速在 31 个省市中排名第 16；在华中 5 省中排第 2，低于安徽省，高于河南省、 湖北省、湖南省。分城市来看，南昌和赣州在省内具有较强的人口虹吸效应，2019-2022 年 末常住人口年均复合增速分别为 5.29%和 1.06%，此外除了新余市为正增长之外，其余城市 均为负增长，其中抚州市、宜春市、吉安市净流出幅度最大，分别为-4.12%、-3.80%、-3.74%。
3 债务：2020 年以来江西债务规模快速增加，各地市城投债务结构较为稳健2020 年以来江西省政府债和城投带息债务规模快速增长，债务率中等偏高。政府债方 面，2018-2019 年江西省政府债务余额增速相对较慢，2020 年以后快速增长，2020-2022 年增速分别为 24.05%、26.53%和 21.77%，高于同期全国整体增速，在华中 5 省中排名靠 前。城投带息债务方面，2020-2022 年增速分别为 19.41%、11.01%和 14.58%，较同期全 国整体水平高 3-5 个百分点，在华中 5 省中亦处于相对较高水平。债务率方面，根据 Wind 的计算，截至 2022 年末，江西省债务率 203.84%，在 31 个省市中排第 9（降序）；宽口径 债务率 522.49%，在 31 个省市中排第 4，在华中 5 省中最高。
带息债务结构方面，近年来江西省银行借款占比大幅压缩，债券融资占比大幅提升，非 标融资占比低位波动。2019-2022 年末，银行借款占比由 69.98%下降至 60.66%，债券融资 占比由 26.27%提升至 34.92%，非标融资占比在 4%左右的水平低位波动。截至 2022 年末， 江西省带息债务中，银行借款、债券、非标占比分别为 60.66%、34.92%、4.42%，非标占 比在华中 5 省处于中等偏高水平，但较多低于全国整体的 6.71%。此外，江西城投债中区县 级占比 15.64%，在华中五省中最低。
分区域看，地方政府债务方面，截至 2022 年末，南昌市和赣州市政府债余额在 1500 亿元左右，九江市、上饶市、吉安市、宜春市在 1000 亿元左右，抚州市、景德镇市、萍乡 市、新余市、鹰潭市在 500 亿元左右。2019-2022 年，赣州、吉安、抚州、景德镇、萍乡地 方政府债年均复合增速均超过 30%，其余城市分布在 20%-30%之间。 城投带息债务方面，截至 2022 年末，南昌市、赣州市、上饶市在 3000 亿元左右，新 余市、鹰潭市低于 500 亿元，其余城市均在 1000 亿元左右。2019-2022 年，上饶和景德镇 城投带息债务年均复合增速接近 30%，其余城市大多分布在 10%-20%之间。
广义债务率方面，截至 2022 年末，根据 Wind 的计算，上饶、南昌、赣州均超过 700%， 其余城市分化不大，均在 500%左右。2019-2022 年末，南昌、上饶、景德镇广义债务率年 均复合增速均超过 40%，鹰潭和九江低于 10%，其余城市大多在 20%-30%之间。
截至 2023 年 8 月 14 日，Wind 口径下，江西省内有存量债的城投平台一共 132 家，其 中省级平台 5 家，11 个地级市一共 115 家，分区域来看，赣州和上饶 20 家左右，景德镇、 新余、鹰潭 5 家左右，其余城市均在 10 家左右。分行政等级来看各地级市，除了赣州和南 昌分别有 8 家和 7 家地市级平台，鹰潭和新余各有 2 家地市级平台外，其余各市地市级平台 均在 5 家左右；赣州和上饶区县级平台分别为 15 家和 12 家，九江市有 8 家区县级平台，南 昌、吉安、新余、鹰潭区县级平台在 3 家以内，其余城市区县级平台均在 5 家左右。分主体 评级来看各地级市，南昌有 2 家 AAA 平台，上饶和赣州均有 1 家，其余城市无 AAA 平台； 除新余和鹰潭无 AA+平台外，其余城市 AA+平台数量均在 1-5 家之间。
分区域来看，截至 2022 年末，城投带息债务结构方面，各地级市非标占比均不高，其 中除了景德镇市为 6.8%以外，其余城市均在 5%以内；萍乡和南昌银行借款占比超过 70%， 其余城市大多分布在 50%-60%之间；萍乡、南昌、景德镇债券占比低于 30%或略高于 30%， 九江、鹰潭、吉安、上饶接近 50%，其余城市均分布在 30%-40%之间。截至 2023 年 8 月 14 日，城投债方面，上饶、赣州、南昌城投债余额接近 1000 亿元，萍乡、鹰潭、新余低于 200 亿元，其余城市大多在 300-400 亿元之间；从行政级别来看结构，除了九江和萍乡地市 级城投债占比略低于 70%外，其余城市基本都在 80%以上；相应的除了九江和萍乡区县级 城投债占比略高于 30%外，其余城市占比基本都在 20%以内。
2022 年以来，江西省省级层面及各地级市主要通过加强监测预警、整合优化融资平台、 盘活存量资产、债务重组等方式化解债务风险。
4 金融资源及上市公司：江西金融资源丰富程度一般，各 市之间分化较大基于国际化债经验、债务风险化解效果、中央化债精神等各方面考量，债务负担较重区 域在银行贷款端的展期降息或是隐性债务化解方向之一。金融资源在债务重组的过程中至关 重要，金融资源具有一定的区域属性，因此金融资源丰富的区域将更有优势。
整体而言，江西省金融资源丰富程度一般，截至 2022 年末，江西省“人民币:各项存款 余额-各项贷款余额”在 31个省市中排名第 16（降序）。存贷比（贷款余额/存款余额）反映 区域金融结构和金融资源提升空间，存贷比低一定程度上说明区域金融资源提升空间大，江 西省为 0.99，在 31 个省市中排名第 22（升序），在华中五省中排名最后。贷款余额/城投带 息债务反映区域金融资源对于城投债务的承载能力，贷款余额/城投带息债务数值高一定程度 上说明区域金融资源对于城投债务的承载能力强，江西省为 2.07，在 31 个省市中排名第 27 （降序），在华中 5 省中仅略高于湖南。
分区域来看金融资源，截至 2022 年末，绝对值方面，南昌市为 1.61 万亿元，赣州市为 0.73 万亿元，上饶、九江、宜春、吉安在 0.5 万亿元左右，其余城市大多分布在 0.1-0.3 万 亿元之间。存贷比方面，南昌、鹰潭、赣州三市大于 1，其余城市大多分布在 0.8-0.9 之间。 贷款余额/城投带息债务方面，南昌、九江在 6 左右，景德镇、萍乡、上饶均低于 2，其余城 市大多在 3-5 之间。上市公司资源方面，截至 2023 年 8 月 16 日，只有南昌、上饶、景德镇、赣州、新余、 萍乡内有 A 股上市的地方国有企业，对应的总市值分别为 902 亿元、255 亿元、132 亿元、 85 亿元、60 亿元、30 亿元。
5 市场表现：江西上半年净融资偏弱，短期内信用利差或将继续压缩、但空间有限一级市场方面，2023 年上半年江西省净融资情况偏弱。2023 年上半年江西省城投债净 融资 365.56 亿元，同比下降 12%，弱于全国整体及华中其余省份，其中 AA+和 AA 主体净 融资同比分别下降 8%和 25%。
分区域来看，今年上半年净融资规模较大的地级市包括赣州、南昌、景德镇、上饶、宜 春，净流入规模均在在 30-80 亿元之间，其中赣州主要由于 AA+等级净流入大幅增长，景德 镇 AA 等级净流入大幅增长，两市净融资同比分别增加 13%和 37%；南昌由于 AA+等级净 融资转负，上饶 AA+等级净流入大幅减少，宜春市 AA 等级净融资转负，三市净融资同比分 别减少 35%、13%和 34%。此外，吉安和萍乡市由于 AA+等级净流入大幅增加，净融资同 比分别增加 412%和 252%。
二级市场方面，截至 2023 年 8 月 18 日，江西省整体信用利差为 74.40BP，历史分位 数为 14%（2019 年以来，下同），横向对比，历史分位数已较低；纵向对比，较 2022 年“理 财赎回潮”之前的 2022 年 11 月 7 日的信用利差最低点的 1%而言，或仍有下降空间，即短 期内江西省城投债信用利差或将继续压缩，但空间有限。分区域来看，截至 2023 年 8 月 8日，不同地级市信用利差所处位置有所分化，景德镇、 上饶、赣州历史分位数仍然较高，分别为 96%、92%、66%；鹰潭、抚州、南昌处于 40%-60% 之间；其余城市多在 30%以下。
6 模型打分：各地级市得分分化不大，推荐部分九江、赣 州、上饶、新余内城投债我们基于 5 个维度、26 个分项指标，对江西省 11 个地级市和 43 有存续公募债券的地 市级城投平台的信用资质进行打分，并将打分结果与各地级市和各平台的加权中债到期收益 率进行单因素回归分析，以验证打分结果的有效性。
区县层面总分为 85 分，根据我们的打分结果，11 个地级市得分分化不大，各地级市得 分情况如下： （1）第一梯队：得分大于 60，包括九江、宜春； （2）第二梯队：得分介于 55 至 60，包括赣州、新余、南昌、吉安； （3）第三梯队：得分介于 50 至 55，包括上饶、鹰潭、抚州、萍乡； （4）第四梯队：得分小于 50，包括景德镇。 回归结果显示，地市层面和城投层面，打分结果和加权中债到期收益率均有明显的负相 关关系，且分数的不同能较大程度的解释收益率的差异，一定程度上说明我们构建的打分模 型是有效的，具体而言，地级市层面，p 值<0.01，R 方为 0.70；地市级城投层面，p 值<0.01， R 方为 0.45。
最后，基于我们的打分结果，3 年左右的期限的公募债： 收益率介于 3%-3.5%，我们推荐九江富和建设投资集团有限公司、赣州建控投资控股集 团有限公司、新余市城市建设投资开发有限公司；收益率介于 4%-5%，我们推荐赣州蓉江新区基础设施建设投资管理有限公司。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）